Valorisation de start up : Techniques et conseils

 

44 ans, Docteur ingénieur, Executive MBA et Directeur Associé - Partner au sein du cabinet CADÉNAC basé à Lyon et Grenoble, Christophe Del Toso possède une triple compétence : Technique-Business-Finance. Il nous explique ici les clés d'une valorisation réussie. Fort des acquis de son MBA et de son expérience en start-ups, Christophe a développé un outil de valorisation de sociétés que CADÉNAC utilise systématiquement dans l'instruction de tous ses dossiers de levées de fonds et/ou d'adossements industriels qui lui sont confiés. 

La valorisation d'une start up n'est pas une science exacte 

En préambule, il faut rappeler deux choses :
  1. La valorisation d'une société n'est pas une science exacte,
  2. Il est difficile de valoriser une jeune société qui n'a pas encore fait ses preuves qui plus est sur un marché parfois incertain.
En clair, la valorisation d'une start-up, c'est l'art de déjouer les incertitudes. Chez CADÉNAC,  nous utilisons plusieurs méthodes.

A) La valorisation par l'actualisation des cashs flows

Deux méthodes sont basées sur l'actualisation de cash flow à partir de comptes de résultats prévisionnels à 5 ans :
  • La méthode des Discounted Cash Flow ou DCF
  • La méthode de Strategic Value Added ou Economic Value Added.
Le risque majeur ici est d'avoir des comptes de résultats prévisionnels irréalistes :
  • Le démarrage de l'activité est trop optimiste,
  • Le Taux de Croissance Annuel Moyen (TCAM) du chiffre d'affaires est trop fort ou à l'inverse trop linéaire,
  • Les charges sont sous estimées,
  • Les Besoins en Fonds de Roulement (BFR) et/u des investissements sont sous estimés.
Aussi nous passons beaucoup de temps avec les dirigeants pour "retraiter" leur prévisionnel à 5 ans afin de converger sur business plan plus réaliste. Notre expérience du business et le fait que nous traitons beaucoup de dossiers par an nous aident beaucoup dans cet exercice. A partir de ce business plan réaliste, nous dérivons un scénario dit "dégradé" qui  simule par exemple un retard au démarrage, des charges plus élevées ou des investissements plus importants. Nous rentrons ensuite les données correspondant à ces deux scenarii (réaliste et dégradé) dans notre outil de valorisation et nous obtenons une fourchette de valorisation.

B) La valorisation par les comparables

En parallèle, nous utilisons 2 méthodes de valorisation basées sur des comparables : comparables sur des transactions similaires, comparables par rapport à des ratios de la même industrie.
Pour trouver des comparables, nous payons des abonnements à des bases de données qui recensent le montant de transactions récentes : Levée de fonds, fusions/acquisitions sur des sociétés non cotées. Ces bases nous donnent ainsi les montants des transactions sur des opérations similaires ainsi que les principaux ratios.

C) La valorisation : Une combinaison de ces méthodes

Enfin, nous réalisons des analyses de sensibilité en fonction de paramètres business tels que variation du BFR, le taux de marge brute, etc... La combinaison de toutes ces méthodes nous donne une fourchette de valorisation. L'expérience nous a montré que nos estimations étaient assez proches des valeurs retenues par les investisseurs ou les industriels dans le cas d'un adossement.
 

Les méthodes de valorisations de start up ont chacune leurs défauts

A) Des méthodes imparfaites mais utiles

L'utilisation de ces méthodes de valorisation est parfois pointée du doigt. Cependant, elles valent souvent plus que des règles empiriques telles que la règle du "pouce" (rule of thumb) ou du "pifomètre". En effet, elles ont le mérite d'être basées sur des hypothèses étayées. Le seul point que l'on peut "challenger" et discuter ce sont les hypothèses pas les méthodes de valorisation.

Notamment, sans retraitement "intelligent" des business plan, les méthodes basées sur l'actualisation des cash flows peuvent donner des résultats qui ne sont pas réalistes. De même, une mauvaise estimation des paramètres primaires tels que le Bêta, l'espérance de rendement des investisseurs ou la prime de risque du marché, le coût moyen pondéré du capital (CMPC ou WACC en anglais) peuvent là aussi conduire à des résultats qui ne veulent rien dire.

B) Un investisseur mise sur l'avenir et cherche à minimiser son risque par la valorisation

Dans tous les cas, il faut se rappeler que dans le cas d'une start-up :
  1. Les investisseurs achètent le futur pas le passé ni le présent,
  2. Ils chercheront toujours à minimiser la valorisation pour réduire leur risque et faire potentiellement une meilleure opération lors de leur sortie. Cependant, il existe aussi d'autres outils que les investisseurs mettent presque systématiquement en oeuvre à chacune de leurs opérations : 

          a. Dans le montage financier
        - Demande à bénéficier d'actions préférentielles 
        - Partie de l'investissement réalisée en obligations convertibles
        - Demande à bénéficier de Bons de Souscription d'Actions Ratchet ( BSA ratchet) 

         b. Et/ou dans le pacte d'actionnaires
        - Clause d'information renforcée
        - Clause de liquidation préférentielle
        - Clause de Ratchet
        - etc...

Les erreurs à éviter dans votre valorisation de start up

La peur de la dilution conduit souvent les entrepreneurs à sur-estimer de façon injustifiée la valeur de leur société en appliquant des règles empiriques telle que 20% de dilution maximum à chaque tour.
Ceci peut faire fuir les investisseurs. Nous disons souvent aux dirigeants qu'il vaut mieux avoir un % plus faible d'une société qui crée de la valeur plutôt  qu'un pourcentage important d'une société qui n'arrive pas à  décoller.
De toute façon, il faut savoir que les investisseurs n'aiment pas prendre le contrôle d'une société. Dans les premières années de la vie de la start-up, l'enjeu n'est donc, pour les dirigeants, pas la perte de contrôle. Les investisseurs ont besoin de fondateurs comme les fondateurs ont besoin d'investisseurs

Par ailleurs, nous vous déconseillons de mettre une valorisation dans votre executive summary. On ne discute valorisation qu'après le deuxième ou troisième rendez-vous avec les investisseurs.


 

Les ratios financiers ne sont pas si importants dans le cadre d'une start up

Au stade auquel nous intervenons, les investisseurs ne regardent pas trop les ratios financiers, d'ailleurs ceux-ci ne sont pas très pertinents. Les investisseurs regardent plutôt :
  • Le potentiel de la start-up (à combien elle pourra être valorisée à leur sortie),
  • Comment le chiffre d'affaires va se développer (c'est à dire avec quelle allure de courbe et quelle pente: linéaire, exponentielle), un chiffre magique c'est la barre des 10 M€ de CA à 5 ans, les investisseurs disent qu'en deçà, une société n'est pas visible du marché. Il sera donc plus difficile de bien la valoriser lors de la sortie.
  • Quand le point mort va-t-il être atteint ?
  • Et biensûr le "cash burn" ou le "burn rate" de la start-up. Le "cash burn" est un paramètre primordial, en effet, la majorité des start-ups ne faisant pas de chiffre d'affaires à ce stade (ou très peu), le "burn rate" détermine combien de temps la start-up va pouvoir tenir avec la levée de fonds réalisée. Le plus dur pour un investisseur c'est de devoir remettre du cash 6 mois après une levée de fonds sans que la start-up n'ait atteint un jalon ("milestone") majeur. Chez Cadénac, nous insistons beaucoup auprès des dirigeants sur la gestion de la trésorerie et le pilotage du "cash burn".
En revanche, ce sont les banquiers qui regardent les ratios financiers: fonds propres sur dettes, dettes nettes sur EBE, etc. Pour eux, ce sont des critères importants pour octroyer ou non des prêts.
 

Une bonne valorisation est une valorisation gagnant-gagnant

Une bonne valorisation c'est une valorisation où les deux parties (investisseurs d'un côté et fondateurs de l'autre) se sentent à l'aise et pas lésés. Dans le développement d'une start-up, il faut toujours anticiper qu'il y aura plusieurs tours de table, une valorisation trop élevée au premier tour peut s'avérer dangereuse pour les fondateurs. En effet, lors d'un deuxième tour de table, les investisseurs pourraient en profiter pour rééquilibrer les parts à leur avantage en profitant, par exemple, d'une situation délicate pour la start-up telle qu'un trou de trésorerie. A l'inverse, si les dirigeants ne sont pas trop gourmands au début, ils pourront toujours se "reluer" à chaque tour de table, notamment s'ils ont atteint ou dépassé les objectifs du business plan en négociant, par exemple des BSA, des BSPCE et/ou la non conversion des OC par les investisseurs.
 
Pour la valorisation comme pour le reste, il faut avoir une vision long terme et garder en tête que sauf cas de force majeure, les investisseurs privés ne cherchent jamais à prendre le contrôle d'une société. 

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